瑞达利欧最新万字长文:改变世界的老三样货币、信贷和债务

人类的社会发展,就是一段不停循环的历史。在本系列的第一篇文章中,Ray Dalio试图通过研究与阐述过去500年大国的崛起与衰弱,来揭示世界格局变化的历史。在第二篇文章中,Ray Dalio进一步揭示了关于这些崛起与衰弱的17个影响因子。

所有对于国家兴衰的影响因素中,占到最主要地位的莫过于货币。本文非常详尽地揭示了,从硬通货,到通货的凭证,再到法币,我们的货币体系如何一步步构建,又如何走向必然的崩溃。从5-7年的小周期,再到50-75年的大周期,无数的构建与崩溃中,我们能够留下什么。

为了知晓大国及其经济兴衰的缘由,以及当下世界秩序的实时动态,你需要了解货币、信贷和债务的运行机制。通晓这套机制至关重要,因为从古至今人类一直渴求的就是财富,而货币和信贷的周期轮转就是财富盈亏的主要因素。因此,如果不了解货币和信贷的怎样运作,就无法了解经济的齿轮如何转动;如果不了解经济怎样运行,就无法了解它对经济状况举足轻重的影响。这是政治的头号驱动力,也是整个经济政治体系的运作方式。

举个例子,假如你不了解美国沸扬鼎盛的20年代(Roaring Twenties)如何引起了债务泡沫和巨大的贫富差距,债务泡沫的破裂如何导致1930-33年的大萧条,大萧条和财富差距又是如何导致全球剧烈冲突,就无法理解何种力量把富兰克林·罗斯福推上了总统的位置,也不能理解为什么他1933年甫一上任就宣布了一项新计划,即中央政府和美联储将共同提供大量货币和信贷。

这一变革与其他国家当时发生的情况类似,与当下的世界格局也别无二致。谙熟货币和信贷,才能懂得为什么它们改变了世界秩序并成为后来一连串事件的引信(二战,各国的胜负,为何新的世界秩序得以在1945年建立),才能知当下、晓未来。通过大量剖析此类事件及其体现的机制,你将能够溯古鉴今、探测未来。我之所以进行这项研究,是因为需要它给予我相应的知识并将其传递给你,希望它能帮助我们了解正在大范围流行的“经济病症“。

在研究能让我知今瞩远的历史时,我会和一些颇有见地的历史学家和政治实践者谈论。在讨论中我们都知道,每个人捏着拼图中的一块,当我们把它们放在一起时,整幅拼图就明晰了起来。他们对货币和信贷的运作方式不够通晓,而我对政治和地缘政治的运作也了解不多。他们告诉我,货币和信贷的运作是了解历史教训时最大的遗漏。历史和政治专家很难同时成为货币、信贷、经济和市场专家,货币、信贷、经济和市场专家也很难同时成为历史和政治专家,这是可以理解的。

这就是为什么在做这项研究时,我需要向历史和政治上最好的专家学习,并与他们进行观点碰撞与交流,以及为什么他们想在货币、信贷、经济和市场方面和我做同样的研究。通过这种分析和碰撞,我们将对本书所分享的运行机制有了更深入的了解。

所有实体(国家、公司、非营利组织和个人)总是有相同的基本财务状况。收入和支出在净额后构成其净收入。这些资金流动是用数字来衡量的,可以在它们的损益表中显示出来。如果一个人收大于支,他的储蓄就会充盈;如果入不敷出,储蓄就会缩水,此时就要通过借款来弥补差额。一个人拥有的资产和负债(即债务)可以在资产负债表中显示出来。不管有没有人把这些数字写出来,每个国家、公司、非营利组织和个人都有资金的流动。

如果一个实体拥有大量的净资产(即资产远多于负债),它可以在收入之上支出,直到钱用完,这时必须削减开支;如果它有大量的负债,并且没有足够的收入支付费用和债务,债务就会被拖欠。由于一个实体的债务是另一个实体的资产,债务拖欠会减少其他实体的资产,这就要求债权实体削减开支,愈演愈烈的下行债务和经济紧缩随之而来。了解这一循环机制非常重要。

了解个人、公司、非营利组织、政府和整个经济体的财务状况,需要观察他们的收入报表和资产负债表的运行状态,并想象可能发生的情况。这里我邀请读者一起,通过你自己的财务状况来开动想象:相对于开支来说,你的收入有多少?你有多少储蓄,这些储蓄是什么?如果你的收入下降或消失,你的储蓄能维持多久?你的储蓄价值有多大风险?通过这些计算,你可以保证良好的经济状态。对其他人、企业、非营利组织和政府来说也是如此,而且我们会发觉彼此之间是如何相互联系的。

这种货币和信用体系对所有人、公司、非营利组织和政府都适用,就像对你我一样,但有一个重大的例外:所有国家都可以印钱给人们消费或借出,然而并非所有政府印制的货币都具有同等价值。

在世界范围内广泛流通的货币称为储备货币。目前,美元在储备货币中独占鳌头,由美国的中央银行(美联储)发行,约占所有国际交易的55%。次之是欧元,由欧元区国家的中央银行(欧洲中央银行)发行;它约占所有国际交易的25%。尽管人民币的影响力与日俱增,日元,人民币和英镑目前仍是势力相对较弱的储备货币。

拥有储备货币的国家更容易摆脱大量借贷(即创造信贷和债务)或者发行巨额货币的窘境,因为储备货币可用于世界各地的支出,所以其他国家倾向于持有这些债务。因此,发行储备货币的国家可以发行大量以它们计价的货币和信贷,尤其是货币短缺的情况下。相反,非储备货币国家没有这种选择。以下情况其他国家会发现它们需要储备货币(例如美元):

当非储备货币国迫切需要储备货币来偿还以之计价的债务,或从接受储备货币支付的卖家那里购买商品时,这些国家将无法获得足够的储备货币来满足需求,最终走向破产。

这也是美国地方政府和各州以及美国大众的处境。举个例子,许多州/地方政府、公司、非营利组织和人民的收入遭受了损失,相对于损失却没有多少储蓄。他们将被迫削减开支,或以其他方式获得资金和信贷。

在我撰写文章的此刻,许多个人、公司、非营利组织和政府的收入水平正在急转直下,低于其支出水平,相对于他们的净资产来说,这是一个很大的数字,因此他们要么痛苦地削减开支,要么冒着耗尽积蓄的风险拖欠债务。有能力的政府正在印钞,以帮助减轻债务负担,并为以本国货币计价的开支提供资金,这将削弱本国货币,提高货币通胀水平,以抵消需求减少和被迫出售资产造成的通货紧缩,而那些资金紧张的国家不得不开始筹集资金。这种情况在历史中都曾发生,并以相同的方式解决,因此经济的运行机制清晰可辨。这就是我想在这一章中表达的意思。

让我们在上文提供的时代背景下,再从最基础的货币、信贷、经济概念开始共建这一章节的一系列观点。

以下6点讲述了货币体系和信贷周期的基础概念,对经济有了解的读者可以跳过接下来的6个大点 / 或只读加粗段落,进入“长期债务周期”部分)

我所说的交易媒介,是指可以让人买东西的事物。基本上,人们的生产物品是为了交换其他所需。因为随身携带非货币物品进行易货很低效,所以几乎所有文明都发明了货币,使之成为人人都认同的可携带物并用于交换。

财富储备是指在获得和消费财富之间储存购买力的工具。虽然人们可以将财富储存在他们预期能保值或升值的资产(如黄金、宝石、绘画、房地产、股票和债券)中,但最合乎逻辑的资产之一是就是未来使用的钱。但人们实际上并不总是持有现金,因为他们相信可以持有更好的资产,并且总在交换所持、购买所需。信贷和债务由此而生。

人们放贷时,通常认为得到的钱能比只是把现金握在手里购买更多商品和服务。如果做得好,借贷者会最大限度地使用这些钱来盈利,偿还放贷者的钱之外还能保留额外所得。当借款未偿还时,它是放贷者的资产(如债券)和借贷人的负债(债务);当钱被还清时,资产和负债就消失了,这种交换对借贷双方都有好处,他们基本上是把从生产性贷款中获得的利润分成两半。这对整个社会也大有裨益,因为从中可以获得生产力收益[1]

3.该系统的目的是帮助有效地分配资源,从而提高生产力,奖励贷款人和借款人,

因此从一开始,所有货币要么被摧毁,要么贬值。当货币被摧毁或贬值时,财富就会以一种浩荡的方式转移,从而在经济和市场中产生巨大的反响。

更具体地说,货币和信贷体系并没有发挥完美的作用,而是在一个周期内改变货币的供给、需求和价值,这个周期在上升时产生令人愉悦的富足,在下降时释出过程惨痛的重组。现在我们来了解这些周期是如何从基础构建到到当今复杂的经济周期和运行机制的。

非常非常重要,却经常被人忽视的一点:虽然货币和信贷与财富息息相关,但它们不是财富。

因为货币和信贷可以购买财富(即商品和服务),一个人拥有的货币和信贷数量和一个人拥有的财富数量看起来并无分别。但是一个人不能只通过创造更多的资金和信贷来获得财富。要创造财富就必须提高生产力。货币和信贷的创造与财富(实际商品和服务)的创造之间的关系经常被混淆,但它是经济周期的最大驱动力,接下来,让我们更进一步地剖析其中关系。

通常情况下,货币和信贷的创造与生产的商品、服务和投资资产数量之间呈现正相关,因此很容易被混淆为同一件事,因为当人们有更多的钱和信贷说,他们能而且想花更多钱。给人们越多的资金和信贷,他们就会觉得越富有,在商品和服务上也就花费得更多。在某种程度上,支出增加了经济生产,提高了商品、服务和金融资产的价格,可以说是增加了财富。因为资产拥有者在核算财富时变得“更富有”了。

1.人们必须偿还推高价格和生产的信贷增加,在条件相同的情况下,如果必须偿还信贷,这一增加将产生相反的效果;

这样想吧:如果你拥有一套房子,政府创造了大量的资金和信贷,你的房价会上涨,但它仍是原样的房子;你的实际财富没有增加,只是你计算的财富增加了。同样,如果政府创造了大量的资金和信贷,用于购买价格上涨的商品、服务和投资资产(如股票、债券和房地产),计算的财富数量增加了,但实际财富数量并没有增加,因为你拥有的东西和虚幻的增值之前完全一样。换言之,用一个人所拥有的市场价值来衡量一个人的财富,会给人一种财富变化的错觉。最重要的是,货币和信贷在发放时是一针强心剂,但偿还时就变成了一盆冷水。这就是货币、信贷和经济增长颇具周期性的原因。

为了控制市场和经济,掌握货币和信贷的主体(即央行)通过不断调整和改变二者的成本与获取难易度,来保证经济不会失控。(有点像跷跷板或者天平)

当经济增长过快需要放缓时,人们获得的货币和信贷就会减少,从而使它们变得更难获取。这鼓励人们放贷而不是借贷。当增长太少而央行想刺激经济时,他们就会使货币和信贷更易获得,鼓励人们借贷、投资和/或消费。货币和信贷的成本和获取难易度的变化也导致商品、服务和投资资产的价格和数量上升和下降。但是,银行只能在发行货币和控制信贷增长能力范围内调控经济,这一能力却是有限的。

想象一下,假设央行有一瓶,可以根据需要注入到经济中,而数量是有限的。当市场和经济衰退时,央行会注射货币和信贷刺激剂来提振经济,而过热时,央行会相应地减少刺激。这些举措导致货币、信贷、商品、服务和金融资产数量和价格的周期性涨跌,并通常以短期和长期两个债务周期的形式出现。

短期的涨跌周期通常持续8年左右,或多或少。时机取决于“”将需求提高到实体经济生产能力极限所需的时间。大多数人已经见证了不少短期债务周期,以至于他们错误地认为,人们将永远以这种方式继续下去。它们通常被称为“商业周期”,不过我把称之为“短债务周期”,以区别于“长债务周期”。

长期来看,这些短期债务周期加起来就是长债务周期,通常持续约50至75年。[2] 因为大多数人一生中只经历一次,所以人们意识不到长期债务周期的存在。因此,人们一次次地为之震惊,也被它伤害。上一个大的长债务周期,即我们现在所处的周期,是1944年在新罕布什尔州的布雷顿森林设计的,1945年二战结束后,美元/美国主导的世界秩序拉开了帷幕。

长期债务周期开始时,早前的超额债务透过某种形式完成重组,债务维持低水平的同时,中央银行瓶中也充满着。担当债务水平攀升,中央银行瓶中的所剩无几时,长债务危机便结束了。更具体的说,当中央银行无法透过增发货币和债务水平,促成实质经济增长时,央行的刺激能力便走到了尽头。央行失能通常发生在债务水平高企、而利率无法继续降低的时候,此时增发的货币将推高资产价格,而非助推经济活动;那时,手握债权者都想将其转化为其他财富。当人们普遍认为:金钱和可换取金钱的债务资产,不再是良好的财富储备时,长期债务周期便将结束,货币体系必然面临重组。

1.债务水平低(令控制货币和贷款增长者有足够空间制造债务,为借款人创造购买力,而贷方极大可能获得良好收益),直到社会来到了。

2.高债务水平和债务负担的阶段,此时银行不再有能力为借款人推高购买力,获得高回报可能性也很小。长期债务周期结束时,银行瓶中几乎没有(中央银行不再有延长债务周期的能力),因此需要进行债务重组,或债务贬值,减轻负担,令周期重启。

这些周期几乎发生在每个有史可载的地方,因此我们需要了解它们,并用永恒且普适的原则应对它们。但不同于我们所有人都经历过且了解的短债务周期,长债务周期需花费我们一生时间才会完成。而谈及长期债务周期时,包括大部分经济学家在内的大众,根本没有意识到或不承认债务存在。要搞清楚长周期运作方式,我们必须研究众多国家数百年来经历,以获得充足样本。本研究的第二部分, 我们将介绍大部分周期中的普适机制,叙述货币和信贷如何成为财富的交易媒介和贮藏手段, 又是如何走向衰微的。本章中,我将介绍这些机制本质上是如何运作的。

我将从基础开始,由其衍生至当下发展,为您提供一个长期债务周期的“经典模板”。请留意,当我说这是个”经典模板”式(classic template),指几乎所有案例都接近这种模式,而非完完全全地一致。

人类社会首次发明金钱时,曾借用各式各样的等价物,例如谷物和珠子。但是大多数情况下,他们使用的是具有内在价值的东西,例如金,银和铜。我们称其为“硬通货“(Hard Money)。

具有内在价值(即自身有用)很重要,因为用他们进行交易不需要信任或信用支持,任何交易都可以当场完成,无论双方是陌生人或仇敌。有句老话:“黄金是唯一不属于他人负债的金融资产。”那是因为黄金具有广泛接受的内在价值,不像其他资产,或者说债务资产那样,需要具执行力的契约和法律,保证交易对家履行偿付承诺。

另外,若我们身处一个互信消失,法律执行力真空的时代;当卖家收到金币时,根本没有对货币信用的顾虑。即使融化了这些金币,因黄金其具备内在价值,其价值也不会改变。因此,交易可在没有偿付承诺和风险情况下进行。当国家遭遇战争,外界对其偿付意图或能力缺乏信心时,交易仍可透过黄金完成。因此,黄金(或效用较低的白银)既是安全的交易媒介,又是安全的财富贮藏工具。

由于随身携带大量金属货币既冒险又不便,信贷实体应运而生(后来被称为银行,但早期涵盖各种获得人们信任的机构,例如中国的寺庙),他们把贵金属保管在安全的地方,并签发一张纸质凭证。但毕竟,这些纸本凭据因可随时赎回金钱,便被人们视为货币。这种类型的货币系统被称为“联系货币制(linked currency system),因为货币的价值同某种等价物 ,通常是黄金这样的硬通货挂钩。

最初银行中“硬通货”的储蓄和其对应的纸质货币是对等的。然而,当大家发现了信用和债权的秘密,一切都发生了改变。纸质货币被存在银行中换取利息,银行则将这些货币以更高的利息借给别人,从中获利。不仅仅是从银行借贷的人获得了更多的购买力,整个社会也因此收益,资产价格和产量因此上升。当所有人都对现状满意的时候,伴随的就是这种模式的蓬勃发展。然而随着债务资产相比于实际存在的商品和服务不再平衡,两个不切实际的问题便会同时出现:

第一种情况可以这样理解:债务是一种“负收益“的资产(negative earnings / negative asset that eats up earning),但其拥有更高的优先级(seniority)。如果人们的收入不足以偿还债务,债务人的收入不仅会被债务吞噬,债务人又不得不在债务到期前出售自己的其他资产来偿还债务。

如果这些还不足以偿还债务的话,那么对于债务人来说,只有两种情况需要面对:

a)债务重组,以减少债务和债务负担。当然这对债务人和债权人都是难以接受的,因为一个人的债务,会是另一人的资产;

b)央行印钞、中央政府发放货币和信贷,来填补收入和资产负债表的漏洞,这种情况就是目前面对疫情对经济的冲击下,正在发生的。

第二种情况可以这样理解:当债务人不相信他们将从中获得足够的回报时,他们便寄希望于出售不断贬值的债务资产偿还债务。债务资产(如债权)的持有人们认为债务是能被出售以换取财富的。但当他们意识到现实情况大不如意时,挤兑便会出现,许许多多的债务人希望将债务资产兑换成货币、商品、服务亦或是其他金融资产。这时候,无论是商业银行还是央行都将面临抉择,要不允许大量的资金流出债务资产,利率随之上升,使债务问题进一步恶化;要不开启印钞机,将那些被出售的债务资产都购买下来,防止利率上升,寄希望于此安抚市场情绪,使挤兑不再继续。然而当市场情绪过于激烈,挤兑难以控制时,银行自身也可能深陷泥潭。中央银行自然不会选择违约,只好不断印钞,使货币贬值,当债务重组和货币贬值超过临界点,恶性循环下,造成的只能是货币系统的全盘崩溃。

需要我们深思的是,因受到生产能力的限制,商品和服务的数量是有限的,银行里的“硬通货”(即黄金储备)也是有限的,然而“硬通货”对应的纸质货币却是不断增长的。这样的不平衡是造成债务危机的根本原因。

重要的是理解金钱和债务之间的区别。金钱是用来偿还债务的,比如说用于支付账单。债务则是一种将来移交金钱的承诺。当观察经济机器是如何运作时,我们需要注意两点:

人们喜欢通过债务增强其购买力,而央行则倾向于扩充货币数量,但这些都是无法延续的

历史总是不断重演的,银行的货币供需极度不平衡时,随之而来的便是挤兑,我们可以通过观察银行中的货币量是否下降,当可提取货币量接近枯竭时,就可以确切地判断何时发生银行挤兑和之后随之而来的银行危机。

尽管央行比商业银行拥有更多的选择权,但货币供给不足时都会遇到麻烦。商业银行不能简单地印制钞票或修改法律以使其更容易偿还债务,而央行则可以。商业银行只能选择违约或者依靠政府援助,央行也可以选择货币贬值,如果债务是以本国货币计价的话,其最终可能只需偿还原本债务的50%-70%左右,但面对以外币计价的债务,违约是唯一的选择了。

中央银行希望尽可能延长货币和信贷周期,因为这要比其他替代方案要好得多。但这种“金本位”的制度是有局限性的,其后法定货币站上了山头。在法定货币体系中,货币不再有锚定的对应“硬通货”,央行因此可以无限量地印钞,但这也给债务的增长留下了巨大空间,当债务人想要将债务变现时,挤兑依旧会发生,其后伴随的依旧是违约或是货币贬值。1971年布雷顿森林体系崩溃,预示着法币的诞生。在1971年8月15日的晚上,尼克森总统宣告世界美元将不再与黄金挂钩时,我在电视上观看时说道:“噢,天哪,现有的货币体系将要终结。”

当时我在纽约证券交易所工作,那个星期一的早晨,我本期待着股票市场被疯狂抛售,但实际上大量股票被疯狂买入。因为当时的我从未经历过货币贬值,也不了解货币贬值对股票市场的影响。于是我开始回顾历史,发现在当年大萧条时期,美国总统富兰克林·罗斯福的货币贬值政策同样使股票和黄金疯狂上涨。事实上,类似的事情在过去发生,在各个国家都发生过许多次。

直到1971年,美国政府在军事和社会计划上花费了很多钱,后来被称为“大炮加黄油”政策,它通过借贷增加了债务来偿还债务。投资者购买了这些债务作为资产,是因为他们从政府债务中获得了利息,并且因为美国政府承诺允许这些债权人可以用票据换取美国金库中的黄金储备。随着美国支出和预算赤字的增长,美国不得不发行更多的债务,即增加了更多的黄金债权,当然银行中的黄金数量没有增加。自然而然地,更多的投资者开始要求美国政府兑现承诺,要求获得黄金。

越来越多的债务人意识到美国政府的黄金储备已经远远不够了,这最终的结果只能是美国政府的违约,当然正是由于美国政府是世界上最强大且最富有的政府,违约在当时是看起来不切实际的。因此,尽管大多数人对该尼克森总用公告及其对市场的影响感到惊讶,但这一切都在那些了解货币和信贷运作原理的人的意料之中。

当信贷周期达到极限时,最合乎逻辑的又比较常用的政策是让中央政府和央行增加大量债务并印钞,将其用于商品,服务和投资资产,以保持经济发展。这就是在各国政府在1929-32年债务危机和2008年债务危机期间所做的事情,带来的结果就是利率被降到0%。而如今面对疫情,债务和货币的剧增是自第二次世界大战以来最多的时候。

需要明确的是,中央银行“印钞”以鼓励支出,而不是通过债务增长来鼓励支出并非没有好处。货币支和通过借贷支出在实操中是有本质区别的。债务必须被偿还,因此容易引发各种各样的问题,而只要货币用于提高生产,单纯的货币增长是不容易带来各种各样问题的。当然它也伴随着一些风险:

这两个因素都加剧了货币增长过快的风险,那样货币的储值属性将会被质疑,人们便想尽办法将财富转移。纵观历史,很多创新性的金融工具总容易带来灾难性的后果,最后还是回到违约和货币贬值的道路上。

一次次的历史实践证明,我们不应当依靠政府的财务担保。相反,我们应该能想到政府极有可能会滥用其货币信贷创造者的特权,毕竟大部分决策者都不会经历一个完整的信贷周期,他们只能在自己在任的那段时间内根据当时的情况做最符合他们愿景的事情。

因为在债务周期的早期,政府被认为是值得信赖的。当然他们比任何人都需要或想要更多的资金,所以它们通常是最大的借款者。而 在周期的后期,当继任的领导人来运行负债累累的政府时,新的政府领导人和新的央行行长们将面临更大的挑战,在刺激性政策工具受限的情况下来应对债务危机。更糟的是,政府还必须援助债务人,一些串联整个金融系统的债务人会造成多米诺骨牌效应,一切都功亏一篑。这一切最终导向的结局便是政府将比任何个人、公司和其他金融实体更容易陷入债务漩涡。

换句话说,在几乎所有情况下,政府都会通过举债成为最大的债务人。当债务泡沫破裂时,政府会通过印钞和贬值来救助自己和其他债务人。纵观整个历史,统治者积累的债务直到统治结束很久才显现出问题,而留给其继任者收拾残局。

遇到债务问题时,政府应如何应对?正是由于它们拥有印钞的特权,负债累累的政府们无一例外地通过印钞将货币贬值,以达到减轻债务压力的目的。当央行印钞并购买债券时,资金流入金融市场,推高金融资产价值,当然这进一步加剧了贫富差距的扩大。央行在持有大量债券的时候能更有效的分配债务。同时印钞并购买债券的行为也会降低利率,刺激借贷和购买,进而鼓励持有这些债券的债务人出售它们,以低利率借贷并投资于更高的利率的资产。循环下,进一步导致中央银行印更多的钱,购买更多的债券和其他金融资产。通常情况下,这样做可以很好地推高金融资产价格,但在把货币和购买力传递到到最需要的人的手中的环节上效率相对较低,这便是2008年金融危机之后发生的事情。其后,2020年4月9日,美联储宣布中央政府可以开始从央行直接借钱用于该花钱的领域。这种印钞购买债务的方式被称为债务货币化。在政治层面上,这种方式相比于征税更容易令大多数人接受。这就是央行永远选择印钞并使货币贬值的原因。

当政府大量印钞并购买债务时,货币和债务的数量都增加了,相应的造成两者的贬值,实际上是变相地像债务人和贷款者征税。当这些人意识到这点的时候,债务人便会寻求出售其债务资产,贷款人则会借入资金用于购买债务,意求之后以更廉价的资金进行偿还。有时候,他们也会购买黄金、某些类型的股票、甚至投资于当时债务问题的海外国家。在这种时候,中央银行通常继续直接或间接印钞并购买债务,并禁止资金流入用于通胀对冲资产、他国货币和资产。

在这样的通胀再膨胀时期,要么通过另一次货币信贷扩展来刺激经济发展,要么通过贬值货币来创造通胀(对诸如黄金之类的通胀对冲资产有利)。在长期债务周期的早期,未偿债务基数还不是很大,降低利率进行操控的空间还很大,随之带来的信贷增长和经济增长会比较客观。而在长期债务周期的后期,债务基数巨大,降低利率所能带来的效果有限,则出现货币通胀和经济软的可能性更高。

法定货币的过度印刷终会导致债务资产的出售,以及先前描述的银行挤兑,最终会降低货币和信贷的价值,从而促使人们逃离货币和债务去选择其他储蓄财富的方式。历史告诉我们,人们通常转向黄金、他国货币、他国资产和受影响较小的抗跌股票。有人认为需要有一种替代储备货币,但事实并非如此,因为历史总会重演,货币体系崩溃和向其他资产的挤兑是同一动因。(例如,在中国和罗马帝国过去发生的那样)。货币贬值时,人们会有很多奇怪的举动,比如在德国魏玛共和国时期,人们开始囤积建筑用石。

通常随着债务周期的发展,巨大的贫富差距也会造成经济压力,从而导致更高的税收,富人们更希望转向更保值的资产,甚至转移到其他国家。自然而然的,面对资本外逃的政府会想方设法制止其发生。往往政府会取缔黄金交易、禁止外币交易、建立外汇管制机制。

当这种情况变得极端,以致货币和信贷系统崩溃,债务被贬值甚至被拖欠时,通常就必须迫使各国政府重新使用某种形式的“硬通货”,以重建人们对于储备货币的信念。某些时候,政府会重新将本国货币和某些贵金属(如黄金)或他国货币进行锚定。在过去的近一个世纪中,许多国家豆将自己的本国货币和美元挂钩,变相的将美元作为交换的媒介和财富的储备

一般来说,长期债务周期(严重的违约或大幅贬值)发生的频率大约是每50至75年一次。

这些债务循环和注销债务已经存在了数千年,在某些情况下已经制度化。例如,在圣经旧约中每50年是一次免除债务的禧年。我撰写本文的主要目的是确保每个人都可以以理性的方式为债务周期做准备,而不是为它感到惊讶或者束手无策。

对于债务周期来说,大多数人都没有意识到其重要性。有趣的是人们越靠近爆炸物,他们越容易感到安全。自从上一次债务爆炸以来的时间越长,随着上一次爆炸事件的记忆消失,他们变得越自在,他们持有债务并享受这样做的回报,即使持有该债务的风险增加,收益下降。通过关注需要偿还的债务数量和现有的货币存量的平衡关系,就可以评估持有“债务定时炸弹”的风险回报比。

3.法币体系(不和硬通货挂钩,仅仅是由某个政府的信誉担保的制度,例如今天的美元)

第一种“硬通货”是最有限制的系统,因为除非增加“硬通货”的供应量,货币供应很难大幅度增加。

相比之下,在第二种系统中,货币和信贷更容易被创造。但“纸币”和与之挂钩的“硬通货”的失衡,最终会导致银行“挤兑”:

而第三种法定货币系统,政府可以自由创造货币和信贷,只要人们继续对货币充满信心,平衡可以一直持续。

在历史的进程中,国家已经在这些不同类型的系统之间进行了过渡,由于国家需要极大的货币信贷供应量进行发展,无论是处理债务,还是面对战争,对印钞灵活性的需求使得国家都自然而然地从阶段1逐步过渡到阶段3。货币超发后,货币和债务的贬值导致人们放弃持有债务并寻求其他方式储备财富,这些国家需要重新树立对人们对本国货币的信心,然后才能恢复信贷市场。

下图传达了这些不同的过渡。从宋朝到德国魏玛王朝,这些国家从受约束的货币系统(阶段1和阶段2)完全转换为法定货币,然后随着法定货币过度膨胀而回到受约束的货币系统。

如前所述,这种长期债务周期持续时间长(大约50到75年),其特征是债务和货币体系的重组。重组中令人猝不及防的部分,即债务和货币危机时期,通常发生得极为迅速,仅持续数月或长达三年,这取决于政府实施对应的政策需要多长时间。但体系重组的波纹效应或许短期内不会消散。例如,可能导致储备货币不再是储备货币。在上述货币制度中,通常都会发生两到四次重大债务危机,即足够引起银行业危机和债务冲减,并贬值30%或更多的债务危机,但不足以破坏货币体系。因为我已经在许多国家投资了大约50年,所以我经历了数十个国家的债务危机。它们都以相同的方式运行,这在我的《债务危机:我的应对原则》一书中有更深入的解释。

储备货币是一种在世界各地广泛用作交换和财富储备的货币。其使用和依赖程度越高,储备货币和拥有储备货币的国家就越强大。虽然之前已经提到过很多次了,但我们现在还是来回顾一下美元是如何成为储备货币,以及美元是如何塑造当下的世界格局的。

如前所述,新的世界秩序是在1945年第二次世界大战结束后开始的,布雷顿森林协定使美元在1944年成为世界领先的储备货币。美国和美元自然可以适应其中之所以发挥作用,是因为在战争结束时,美国拥有的政府黄金约占世界的2/3(当时是世界的货币),占世界经济生产的50%,并且是主要的军事力量。

新的货币体系是第二类货币体系(即对于“硬通货”的所有权),其中其他国家的中央银行可以以35美元/盎司的价格将“纸美元”交换为一盎司黄金。那时,个人拥有黄金是违法的,因为决策层不希望黄金与“货币和信贷”相互竞争作为财富储备方式的地位。所以当时的情形是这样的,黄金是银行中的钱,而纸质美元就像支票簿中的支票,可以用来换取真实货币(黄金)。在建立新的货币体系时,美国政府每拥有一盎司黄金就有50美元的纸币存在,因此有近100%的黄金支持。作为美国盟友的其他主要国家(例如,英国,法国和英联邦国家)或受美国控制的国家(德国,日本和意大利)也有与美元挂钩的美国控制货币。在随后的几年中,为资助其活动,美国政府花费了超过税收的收入,因此不得不借钱,这增加了以美元计价的债务。美联储允许创造更多的以黄金为兑付手段的债权(即以美元计价的货币和信贷),而不是实际以35美元的价格转换成黄金。随着纸币被换成硬钱(黄金),美国银行的黄金数量下降,与此同时,对它的债权继续上升。结果,布雷顿森林体系的货币体系于1971年8月15日崩溃,当时尼克松总统和罗斯福总统于1933年3月5日一样,违背了美国允许纸币持有者将其兑换成黄金的承诺。因此,美元对黄金和其他货币贬值。从那一刻开始,美国和所有国家进入第三类货币体系(即无兑现实际的资产义务法定货币)的时候。如果你想详细了解货币体系的变迁过程,我推荐保罗·沃尔克(Paul Volcker)撰写的《时运变迁 : 世界货币、美元地位与人民币的未来》一书,他是推动美国形成新货币体系运作机制的主要角色。

上诉举措,推动了我们转向第三类货币体系(法定货币),从而使美联储和其他中央银行从实物兑付压力中解放,创造了大量以美元计价的货币和信贷,从而导致了1970年代通货膨胀,其特征是商品, 服务和对冲资产(如黄金)的价格上涨。美元债务的恐慌也导致利率上升,并将金价从1944-71年固定的35美元推高,在短短的9年内(1980年)达到峰值670美元。

在1970年代以这种方式管理货币和信贷的方式(不再要求美元兑付黄金)导致美元贬值,所以借入美元,并将其转换为商品和服务是可以赚钱的。因此许多国家的许多实体主要通过美国银行借贷美元来进行贸易和生产。结果,以美元计价的债务迅速增长,美国银行通过放贷赚了很多钱。这种借贷导致了债务周期中经典的债务泡沫。这加速导致了抛售美元/美元计价的资产,买入通胀对冲资产的恐慌;以及迅速借入美元,再把它变成实际债务的操作。这就造成了1979-82年的货币和信贷危机,在此期间,美元和以美元计价的债务面临着不再成为公认财富储备物的风险。当然,普通群众不了解这种货币和信贷动态如何发挥作用,但是高通胀和高利率的仍然对大家的生活造成了影响,从而变成了一个巨大的zz问题。像大多数决策层一样,卡特总统对货币机制并不十分了解;但他知道必须采取一些措施来制止这种情况,并任命了强有力的货币政策制定者保罗·沃尔克(Paul Volcker)。当时整个市场都在看他的脸色和他制定的政策行事。他的心智和毅力足够强大,可以做一些让人(和市场)感到痛苦但正确、且不得不做的事情。由于他的出色品格和能力,他成为了我的英雄偶像,我也有幸能与他成为好朋友(我也喜欢他那刻薄的幽默)。

为应对这场货币通胀危机并打破通货膨胀,沃尔克收紧了货币供应,这将利率推至“自耶稣基督诞生以来的最高水平”(德国总理赫尔穆特·施密特所言)。债务人必须在收入和资产价值下降的同时,支付更多的债务。这给债务人造成了巨大的压力,并迫使他们出售资产以偿还债务。那时的市场对美元的需求还很巨大,所以美元体系整体保持了稳定。在采取一系列紧缩政策后,通货膨胀率下降了,这使美联储可以降低利率,并为美国人放松货币和信贷。当然,这导致了许多贬值的债务人和相应资产的持有人的破产。因此,在20世纪80年代,这些破产的债务人(大多数是外国债务人,尤其是新兴国家的债务人),经历了长达十年的萧条和债务重组期。美联储通过向美国银行提供所需的资金来保护他们,而美国会计制度则通过不要求它们将这些坏账计入损失或以现实价格对这些资产进行估值来保护他们免于破产。债务管理和重组过程一直持续到1991年,当时该债务通过布雷迪债券协议完成,该协议以当时的美国财政部长尼古拉斯·布雷迪(Nicholas Brady)的名字命名。

整个1971-91年的周期几乎影响了世界上的所有人,这是美国脱离金本位制的结果。它导致了20世纪70年代通货膨胀和通货膨胀对冲资产的飙升,从而导致1979-81年的紧缩政策以及非美国债务人进行的许多通缩债务重组,通货膨胀率下降也使得在1980年代的债券和其他通缩资产表现出色。整个时期有力地证明了美国拥有世界储备货币的力量,以及该货币的管理方式对全世界每个人的影响。

从以美元计价的通货膨胀率,和以美元计价的利率的1979-81年高峰期开始至今,通货膨胀率和利率均已降至近0%。下面的5幅图(长短期利率、通胀率、去通胀后的平均利率、金价和持有美元和黄金的累计回报)都可以清楚地看到,自新的以美元计价的货币体系以来,利率和通胀率的整个大周期都在剧烈波动。

在整个这段时间里,包括上图的剧烈波动在内,世界上以美元计价的货币,信贷和债务以及其他非债务负债(例如养老金和医疗保险)的金额与收入的比例持续上升,尤其是在美国。这一奇特现象的原因,是美联储一直在支持债务增长而且没有导致整个信贷体系破产。

经历了整个20世纪80年代的债务重组期之后,在20世纪90年代全球货币,信贷和债务的新一波增长又开始了。这再次推动经济走向繁荣期,并导致通过债务融资购买的投机性投资大幅增加,最终变成了互联网泡沫,并在2000年破裂。这导致了2000-01年的经济衰退,刺激美联储放松了货币和信贷,这将债务水平推到了新高,并创造了另一种繁荣,这种繁荣在2007年变成了另一个更大的债务泡沫,并在2008年破裂,导致了美联储和其他储备货币国家的中央银行再次放松,导致了最近破裂的下一个泡沫。但是,这一次为应对经济低迷而需要的货币和信贷创造的设计却有所不同。

短期利率在2008年达到了0%,而且下降幅度不足以创造市场所需要的货币和信贷规模。通过降低利率来刺激货币和信贷增长,是央行的首选头牌货币政策。我称之为“货币政策1”。由于中央银行已不再使用这种方法(因为短期利率到0%没法再降了),他们转向了第二选择的货币政策(我称之为“货币政策2”),即印钞和购买金融资产,主要是政府债券和一些优质债务。上一次需要这样做的时候,是从1933年出现0%利率的时候开始,一直持续到世界大战爆发。这种方法被称为“量化宽松”,而不是“债务货币化”,因为它听起来威胁较小。世界上曾经出现的所有主要储备货币的中央银行,都这么干过。这导致了新的货币/信贷/经济范式,一直持续到我们目前处于的,由新冠疫情引发的经济衰退时期。

通过印刷货币和购买债务,就像从1933年开始所做的那样,中央银行保持了货币和债务扩张周期的正常运作。他们是通过进行购买来抬高债券价格,并向这些债券的卖方提供现金,从而促使他们购买其他资产的方式来实现的。这一行为又抬高了这些资产价格,并且随着价格的上涨,拉低了未来的预期收益。由于利率低于其他投资的预期回报率和债券收益率,而其他未来的预期回报率相对于投资者为各种支出义务提供资金所需的回报率而言却降至非常低的水平,投资者越来越多地借钱购买他们期望比借贷成本回报更高的资产。

这两者都推高了这些资产的价格,又造成了新的债务泡沫。如果他们购买的资产所产生的收益低于他们的借贷回报,那么这些资产就会陷入困境。由于长期和短期利率都在0%左右,中央银行购买债券并不能刺激经济增长,也不能帮助那些最需要帮助的人,我发现第二种货币政策效果不好,就需要第三种货币政策-“货币政策3”或MP3。MP3由储备货币中央政府推动,增加了借款,将支出和放贷目标定在他们想要的地方,而储备货币中央银行则创造了货币和信贷,并购买了债务(可能还有其他资产,如股票)来为这些买方提供资金。这一措施较为复杂,我不会在这里长篇大论进行解释。如果希望了解更多,你可以点击这里查看。(

因此,在这场新冠疫情引起的衰退之前,其实我们经济的一些核心参数已经发生了异常,才在传染病的诱发下,导致了经济衰退。如果你想查看我当时所做的关于这些问题更加深入的研究,你可以在进行查看。

无论如何,在此期间,债务和非债务(例如养老金和医保)相对于收入继续上升,而中央银行设法降低了偿债成本(请参阅我的报告“The Big Picture” ,以便更全面地解释这将造成的“紧缩”)。这将利率推至零,并使债务长期化,以至于本金支付将很低。这些条件是:中央银行拥有大量债务,利率约为0%,因此无需支付利息,并且将债务结构调整为在很长一段时间内偿还,这样本金支付就可以分散,甚至可能不偿还, —这意味着中央银行创造货币和信贷的能力几乎没有或没有限制。这一系列条件为接下来的发展奠定了基础。

新冠病毒触发了世界各地的经济和市场低迷,这在损益表和资产负债表上造成了漏洞,特别是对于那些收入低迷的负债实体。一般来说,中央政府和中央银行必须创造资金和信贷,才能将资金和信贷提供给那些他们想拯救的实体。如果没有货币和信贷,这些实体就无法生存。因此,2020年4月9日,美国中央政府(总统和国会)和美国中央银行(美联储)宣布了一项大规模的货币和信贷增发计划,其中包括所有经典的MP3操作,包括直升机撒钱。这基本上与罗斯福在1933年3月5日的宣布经济政策相同。尽管该病毒引发了这种特殊的金融和经济下滑,但最终还是有其他原因触发了它,无论采取什么措施,这种势头不会改变,因为只有MP3可以扭转这种低迷状态。欧洲中央银行,日本央行,中国人民银行也在较小程度上采取了类似举措,不过最重要的是美联储做了什么,因为它是美元的创造者,而美元仍然是世界上占主导地位的货币和信贷。

现在,美元约占全球国际交易,储蓄和借款的55%。欧元区的欧元约占25%。日元占不到10%。人民币约占2%。虽然这些货币是在国家内部使用的,但它们并未在国际上用作交换或财富存储的媒介。即使是那些国家的聪明人,以及那些国家以外的几乎所有人,也不会把它们作为财富存储的工具。相比之下,我提到的储备货币是世界上大多数人喜欢存,借和交易的货币,与我刚才提到的百分比大致成比例。

拥有世界储备货币的国家拥有惊人的力量—-储备货币可能是最重要的力量,甚至比军事力量还要强大。这是因为,当一个国家拥有储备货币时,它可以按照自己的意愿印刷货币并借钱支出,就像美国现在的做法一样;而那些没有储备货币的人必须得到他们需要的资金和信贷(以世界储备货币计价)来进行交易和储蓄。

如第1章中的图表所示,该图表描述了一个国家实力上升和下降的八项指标,而储备货币的实力(由该货币的交易和储蓄所占比例来衡量)大大落后于该国实力的其他指标。这一点对于美元和美元来说确实如此。例如,在1944年美元是世界上主要的储备货币时,美国政府持有的黄金约占世界黄金的2/3(在当时被认为是货币),约占世界GDP的一半。如今,美国仅占世界GDP的20%左右,但仍占全球储备的60%和国际交易的约一半。因此,美元和以美元为基础的货币和支付体系仍然占据主导地位,相对于美国经济规模而言,其规模是巨大的。

国家实力的八项指标是指教育、科技创新、国际竞争力、军事力量、贸易、生产力、金融中心、储备货币地位

与所有印有储备货币的银行一样,美联储现在处于强势但尴尬的境地,以对美国人有利的方式实施其货币政策,但对依赖美元的世界其他国家却可能不利。例如,美国中央政府最近决定要借钱给美国人,并向美国人提供美元信贷,而美联储则决定购买美国政府债务和更多其他的美国国债,以帮助他们度过这场金融危机。可以理解的是,这些钱很少一部分会流向外国人。欧洲中央银行也将对欧元区国家采取类似的措施。在世界舞台上规模仍然较小的日本银行将为日本人做同样的事情,而中国人民银行将为中国人做同样的事情。

其他几个相对较小的国家(例如瑞士)也许可以为本国人民做类似的事情,但是世界上大多数国家都无法像美国人那样获得他们需要的金钱和信贷来填补损益表和资产负债表的空缺。这些国家无法获得所需的硬通货的动力就像在1982-91年期间发生的一样,只是这次利率不能大幅下调,而在1982-91时期,利率可以大幅下调。

同时,非美国人(即新兴市场,欧洲国家和中国)所欠的债务约为20万亿美元(比2008年高约50%),其中不到一半是短期的。这些美元债务人不得不拿出美元来偿还这些债务,他们不得不拿出更多美元来购买世界市场上的商品和服务。因此,美国拥有美元作为世界储备货币,拥有生产该货币的世界银行,并有能力将这些所需的美元交到美国人手中,可以比其他国家更有效地帮助本国公民。同时,美国有可能因创造过多的货币和债务而失去这一特权地位。本章的附录中,我们将更加仔细地研究拥有储备货币的国家如何失去这些货币,以及货币贬值是如何发生的。

通常,重大周期始于新的世界秩序,即一种新的国内和国际运作方式,其中包括新的货币制度和新的政治制度。上一次的大周期始于1945年,按照50-75年的长周期运算,我们已经接近了这个周期的尾声。在上一个周期的内外冲突/债务政治重组之后的这段时间里,世界会有主导力量,而且没人愿意挑起冲突 / 人们厌倦了冲突,因此,在可持续信贷扩张的支持下,有一个和平的重建和日益繁荣的局面。

这样的繁荣之所以在一段时间内具有可持续性,是因为收入增长超过了偿还不断增长的债务所需的偿债额,或与之保持同步,更是因为中央银行在长周期早期具有巨大的刺激信贷和经济增长的能力。

在上升过程中,存在我们称为“经济衰退和经济扩张“(recession and expansions)的短期债务和经济周期。随着时间流逝,投资者将过去的收益推算到未来,并借钱继续押注这些投资,这在扩大财富差距的同时造成债务泡沫,因为不是每一个人都会在经济上升的趋势中获得超额收益。

这种情况一直持续到中央银行无力有效地刺激信贷和经济增长。随着资金的收紧,债务泡沫破裂,信贷收缩,经济也随之收缩。同时,当存在巨大的贫富差距和巨大的债务问题以及经济萎缩时,在国家内部和国家之间就经常发生争夺财富和权力的斗争。在这种债务和经济问题同时发生的时候,中央政府和中央银行通常会创造货币和信贷,使货币贬值。这些措施导致债务,货币体系,国内秩序和世界秩序的重组。然后重新开始。

虽然没有一个国家完全如此,但几乎所有的世界秩序大体上都是这样的。例如,虽然债务泡沫破裂通常会导致经济收缩,而经济收缩和巨大的贫富差距通常会导致内部和外部斗争,但有时顺序会有所不同。但是,货币,信贷和债务的周期通常会导致经济变化,从而导致国内外的政治变化。

本篇文章完成了对长货币和信贷周期(50-75年)的分析解释后,我将会在接下来的文章中给出大量附录和案例分析,其中将详细研究最近500年中最重要的案例,考量历史上所有储备货币起起落落背后的逻辑和动力学,与你一起探索它们为何,以及如何贬值和消亡。

[1]虽然借款人通常愿意支付利息,这使放款人有动力将其贷出,但如今有些债务资产的利率为负(通俗来讲,意味着借款人借100只需还95),这是一个奇怪的故事,我们将在以后进行探讨。

[2]顺便说一句,请理解,这些周期时间的粗略估计只是粗略的估计,要知道我们在这些周期中的位置,我们需要更多地关注条件而不是时间。

[3]一些中央银行的决策机制会把中央决策层隔离开来,使这一工作变得更加困难,但是实际上每个中央银行都必须在某个时候纾困其政府,因此贬值总是会发生。

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